坐拥铅锌优质资源,未来新增产能有望逐步释放
   
作为国内龙头铅锌矿山和冶炼企业,公司凭借优质的彝良、会泽矿山资源,一方面持续进行资源勘探和发掘,增强铅锌精矿的盈利续航能力;另一方面,提高新建冶炼项目的产能利用率和伴生金属利用程度,实现效率的提升。我们认为当前锌行业仍处于供需紧平衡状态,库存处于历史低位,价格有望维持高位;公司铅锌精矿自给率较高,有望持续受益。维持公司“增持”评级。
   
铅锌生产计划稳中有进,冶炼产能有望持续提升
   
根据17年年报,2018年公司计划产出精矿含铅锌金属量37.5万吨,其中锌约29万吨,铅约8万吨;计划冶炼铅锌产品45.4万吨,其中铅锭7.5万吨,锌锭28.9万吨,锌合金9万吨。根据调研信息显示,公司曲靖的再生铅改造系统预计19年3月份投产,我们预计届时将增加铅产能10万吨;锌冶炼方面,呼伦贝尔冶炼厂尚未满产,永昌地区的锌冶炼项目还未投产。我们预计上述项目完全达产后,公司铅锌冶炼总产能将增至65万吨以上。
   
供需支撑锌价持续高位,优质矿山有望长期受益
   
从实际供需数据来看,15年锌精矿受到海外矿山减产、关停的冲击,出现供应上的短缺;而至18年6月,根据亚洲金属网的数据,国内锌锭库存仍处于历史低位。我们认为锌矿山处在复产初期,且国内环保力度持续,因此实际新增产量较少,大量产能投放需待19年下半年,18年价格有望维持高位。根据年报披露,公司云南会泽和彝良的两座矿山铅锌品位超过20%,在全球处于前列,且矿山自给率可达到85%以上。按照募投项目的进度,彝良等矿产能在配套提升中,我们预计新增产能逐步释放,至2020年后铅锌精矿金属产能有望超过45万吨。
   
完善锗资源加工业务,发展多种伴生金属综合利用
   
据公司年报,会泽、彝良铅锌伴生锗储量达600吨,年产锗精矿(含锗)30余吨,占全国锗金属产量的25%左右。18年3月,董事会审议通过《关于投资设立锗产业子公司的议案》,拟设立锗产业全资子公司,提升资源综合利用和产品精深加工水平。公司在发展伴生金属的同时,持续强化矿冶主业的优势地位。公司依托会泽、彝良矿山的资源优势,发展回收银锭、锗、硫酸等副产品的冶炼业务,提升冶炼环节的增值创效。
   
铅锌业务预计持续高盈利,维持“增持”评级
   
假设18-20年铅价1.7万元/吨,锌价为2.2/2.2/2万元/吨,铅锌产量分别为7.5/38、10/39、10/40万吨。预计公司18-20年营收分别为203.98、229.77、257.43亿元,归母净利润为14.67、16.33、18.41亿元,对应PE为20、18、16倍。参考可比公司2018年平均PE水平20倍,由于公司为铅锌行业龙头,给予一定估值溢价,给予公司18年23-25倍PE区间,对应公司目标价为6.67-7.25元(原为7.25-8.12元),维持“增持”评级。
   
风险提示:铅锌等金属价格下跌,矿山开采和产出量不及预期。